9月24日以来国务院各部门陆续推出一揽子增量政策，涵盖经济、股票市场和房地产市场等三大方面。其结果，A股市场强劲反弹，上证指数已上涨20%左右；房地产市场回升，尤其是一线城市成交明显增加，看房数量大幅上升；经济方面，宏观数据还未出来，但从国庆期间的消费热度来看也在企稳。

现在人们关心的是反弹、回升和企稳能否持续。A股市场反弹能否保持要看经济增长能否稳住，而更重要的是，经济增长能否稳住取决于房地产市场能否止跌回稳。

已达成广泛共识的是，当前我国经济增长下行压力的根本原因是需求不足。造成需求不足的因素很多，解决问题可从多个方面着手。但要尽快地稳住经济增长，需要抓住关键性的因素。所谓关键性，就是要能够牵一发而动全身，使需求不足问题迎刃而解，从而快速地将经济增长稳定下来。

当前有没有这样的一个关键性因素呢？需要根据经济的现实从经济总需求开始逐步寻找。

经济总需求，分为内需（内部需求）与外需（外部需求）。内需又分为消费需求和固定资产投资需求；外需则为（货物与服务出口-商品与服务进口），通常考虑的是货物出口。今年前三季度数据表明，作为消费主要代表的社会消费品零售总额增长3.3%，固定资产投资总额增长3.4%，货物出口增长5.3%。可见，内需的消费和固定资产投资增长缓慢，外需的出口增长出人意料地强势。这就是说，前三季度GDP增长4.8%，相对于全年5%左右的增长目标未尽如人意，应归咎于内需走软。

深究下去发现，内需走软的关键原因是房地产市场大幅下跌。

首先看看房地产市场对于我国经济的影响有多大。深究的结果表明，影响之大恐怕超出大多数人的预料。

房地产对于经济的影响，可分为直接与间接两个方面。直接影响就是狭义的房地产行业影响；间接影响包括房地产上游产业和下游产业的影响，还有房地产的财富效应。

狭义的房地产行业，由房地产开发公司、中介机构、管理企业和建筑企业等构成；上游产业，包括钢铁、水泥、玻璃、建材、金属制品等行业；下游产业，包括家电、家具、装修、装饰及汽车等行业；财富效应，是指房地产价格变动造成的居民财富价值的升降对于居民消费支出的效应。

直接影响，根据统计数据不难算出。2023年，生产法下的GDP中房地产业增加值和房屋建筑业增加值分别为5.8%和4.4%，意味着狭义房地产行业直接影响GDP的10.2%。

间接影响没有统计数据，就要靠估算了。市场估算的区间为10%~20%。关于上、下游产业的影响，“未来智库”2020年发布的《房地产产业链深度研究报告》根据投入产出分析估算为不低于20%，为一家之言。至于财富效应，更难测算，但不意味着可以忽视。此效应虽明显地体现于多房业主身上，但对单房业主也一定程度存在，2020年我国城镇自有住房比例为73%，可见总体影响度不可忽略。财富效应对居民的消费支出，特别是高端消费支出的影响是近年来消费走软和高端消费在总消费中比重下降的重要原因。房价高企时，人们感觉财富增加，便不惜重金购买高档商品，包括化妆品、名牌服装及手提包、珠宝钟表、高级汽车、贵重酒食等，并享受高档服务，如高层次旅游、高级酒店、娱乐、休闲及养生等。房价下降时，意识到财富减少，便减少或停止这些高档消费。财富效应对GDP的影响很难量化，但说影响若干个百分点应该不算夸张。因而，若取市场估值区间10%~20%的中位数15%作为间接影响的估值，应该不会高估。

综合考虑直接影响和间接影响，说房地产市场影响我国GDP的25%（10.2%+15%）应该不是高估。

今年前三季度房地产市场大幅下跌是显而易见的，虽无整体的统计数据，但有统计的全国房屋建筑施工面积、房屋竣工面积、新建商品房销售面积与房地产开发投资比去年同期分别下降5.8%、24.4%、17.1%与10.1%，9月一线、二线与三线城市新建商品住宅价格比去年同期分别下降4.7%、5.7%与6.6%，说房地产市场整体规模下跌8%应该不是一个激进的估计。

影响GDP 25%的房地产市场下跌8%，对GDP增长的拖累可算出为25%x8%=2%。也就是说，前三季度，如果房地产市场不下跌而零增长，GDP增速应该是4.8%+2%=6.8%，远高于5%左右的年度增长目标。

针对房地产过热的房地产调控是必要的，房地产市场下跌有必然性。从这个意义上说，房地产市场下跌及其造成的增长压力是为遏制前些年房地产过热所付出的代价。

细看前三季度需求数据可以发现，负增长或低增长的大部分都是与房地产及与其密切相关的指标，而与房地产无关或低关联的指标大都强劲增长。

固定资产投资方面，房地产开发投资大幅下降10.1%，是固定资产投资仅增长3.4%的根本原因。扣除房地产开发投资，固定资产投资增长7.7%，可算高速增长，其中制造业投资和基础设施投资分别增长9.2%和4.1%，分别是高速增长和中高速增长。在我国，制造业投资、基础设施投资和房地产开发投资是固定资产投资的主要组成部分，各占35%、28%和22%左右。这就意味着，房地产开发投资下降10.1%导致固定资产投资增速下调2.2个百分点（-10.1%x22%）。也就是说，前三季度，如果房地产开发投资不下降而零增长，整体固定资产投资增速将提升2.2个百分点至5.6%，从而将GDP增速提升0.9个百分点至5.7%。

消费方面，社会消费品零售总额中，商品零售额仅增长3.0%，而餐饮收入增速达6.2%，可见商品消费增长滞后，作为服务消费一部分的餐饮消费增长却强劲。从各地旅游火爆的局面和交通数据的强势来看，服务消费增长大幅强于商品消费。商品消费中，房地产下游行业的建筑及装潢材料类、家具类，和家用电器与音像器材类商品分别下降2.6%、增长1.1%，和增长4.4%，与房地产财富效应高度相关的化妆品类、金银珠宝类和汽车类分别下降1.0%、3.1%和2.1%，而与房地产无关或低关联的粮油食品类、烟酒类、体育娱乐用品类和通信器材类却分别强劲增长9.9%、6.8%、9.7%和11.9%。初步估算，前三季度，如果没有房地产下游行业的走弱与负财富效应，社会消费品零售额增速应从3.3%上升2.5个百分点至5.8%，GDP增速则从4.8%上升1.1个百分点至5.9%。

再从供给端数据来佐证，前三季度，与前述房屋建筑业指标的显著下降截然相反，与房地产无关或低关联的制造业增加值增长和电力、热力、燃气及水生产与供应增加值分别增长6.0%和6.3%；制造业中，装备制造业增加值增长7.5%，高新技术制造业增加值增长9.1%，新能源汽车、集成电路和3D打印设备产品产量更分别增长33.8%、26.0%和25.4%，都不可谓不强劲。从此也可以看出，我国新兴产业在经济放缓的大环境下仍在快速发展，同时也支撑经济增长处于中高速水平。

以上数据清楚地说明，房地产市场大幅下跌既造成消费显著走软又导致固定资产投资明显转弱，是当前我国经济增长压力的关键所在。房地产市场止跌回稳将牵一发而动全身，促使消费和固定资产投资增长双双反弹；否则，消费和固定资产投资难以有效回升或回升难以持续。

房地产止跌回稳就是稳增长关键性因素。一揽子增量政策已将房地产市场止跌回稳作为一个政策目标，无疑是一个正确的选择。房地产升幅过高时有必要调控，跌幅过大时同样应该止跌回稳。只是，还应认识到止跌回稳的关键性，将其作为稳增长的关键抓手尽力促其实现。

（作者系信和集团首席经济学家、海南大学经济研究中心主任、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员、中国首席经济学家论坛理事）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。

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廖群

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